出品|公司研究室地产组

文|曲奇

索菲亚的“恒大雷”终于还是暴露了出来。

2021年对索菲亚而言是极其重要的一年，这一年正是索菲亚成立40周年，也是公司上市10周年。2021年，索菲亚营收首次突破百亿元，全年收入104.07亿，同比增长24.59%。

然而，就在索菲亚跨过百亿门槛之际，公司却迎来了最为沉重的打击。由于恒大商票违约，索菲亚对恒大集团应收款项计提资产减值准备9.09亿，导致2021年归母净利润下滑89.72%，仅有1.23亿。

百亿营收，利润却只是零头。基本上，恒大的雷让索菲亚白忙了一年。

01对恒大计提9亿亏损超预期

索菲亚的利空终于落地了，但这个利空却有点超乎预期。

从恒大债务危机开始，市场就一直担心与恒大深度绑定的索菲亚。过去，索菲亚对投资者多次表示，与恒大的合作风险可控，问题不大。

比如，2021年6月，有投资者在互动易上提问，“市场传言恒大拖欠索菲亚大额应付款，公司是否已经采取法律措施维护自身的权益？”公司董秘回复称，“公司有完善的内部控制制度和风险控制制度，大宗业务的资金风险目前在公司的可控范围内。”

然而，不论恒大坏账对索菲亚的影响是大是小，索菲亚在公开场合只能给投资者一个模糊或者乐观的预期，所以索菲亚的公开表态不能完全当真。

不过，索菲亚过往与恒大的投资合作，以及年报里披露的往来额还是有一定参考意义的。

从2014年开始，索菲亚和恒大就多次达成战略合作协议，此前，恒大对外宣传称，索菲亚是其重要的合作伙伴。

2017年，索菲亚跟恒大选择了“亲上加亲”，两家合资成立了一家家居公司，即“河南恒大索菲亚家居”，索菲亚持股60%，恒大持股40%。合资公司主要生产定制衣柜、橱柜以及配套定制家具产品，产能主要供应给恒大集团旗下楼盘。

2016年到2020年，恒大一直都是索菲亚应收账款的主要欠款人。2018年，索菲亚应收账款前五大客户中，中国恒大相关公司包揽了前三名，占应收账款合计数的比例高达44.57%。

这5年间，索菲亚与恒大的关系越来越紧密，公司的应收账款也在逐年增长。2016年末到2020年末，索菲亚应收账款及票据余额分别为1.25亿、2.24亿、5.96亿、10.41亿、17.84亿。

不过，随着恒大的债务违约范围越来越大，索菲亚也开始与恒大脱钩。2021年7月，索菲亚和恒大达成协定，以1.6亿元收购恒大持有的河南恒大索菲亚40%股权。而双方经营往来债权总额合计约为1.6亿元，恒大以股抵债，放弃了河南索菲亚的股权。

2021年的年报算是索菲亚对恒大债务的一次大清洗，一次性计提9.09亿减值准备。这不到10亿的债务在恒大的万亿负债中，不过是九牛一毛，但对索菲亚而言一年的利润没了。

02想靠大宗业务超车却踩雷

索菲亚踩了恒大的坑，主要是因为它的大宗业务。

家居行业属于地产后周期产业链的一环，与房地产行业景气度密切相关。经销商是家居行业传统的销售渠道，不过在上一轮地产上行期时，有些企业急于扩大规模，在大宗业务的布局上采用了较为激进的策略。

比如，家居企业为与房地产商强化合作关系，和房企合资成立子公司，索菲亚、皮阿诺、顶固集创均采取了这种方式。从效果来看，在地产上行周期，大宗业务确实为家居公司提供新增量。

根据索菲亚年报，2017年，经销商渠道收入占比91.23%，大宗收入占比4.59%。但到了2020年，经销商收入占比降至78.20%，大宗收入占比提升至18.00%。大体估算一下，2017年到2020年间，索菲亚经销商渠道收入从56亿增长至65.32亿，净增长约9亿，而大宗渠道收入从2.8亿增至15.03亿，净增长约12亿。

大宗业务的优势在于规模较大，以量取胜，能大幅提升上市家居企业的收入状况，但不足之处是大宗业务的毛利率普遍低于零售业务。以索菲亚为例，2021年，索菲亚经销商渠道毛利率34.05%，大宗业务毛利率20.47%，两者相差13.58个百分点。

大宗业务毛利率偏低倒不是问题，其真正的问题在于这一轮地产下行期，来自下游房地产行业的压力沿着供应链传导至中游家居产品供应商身上。房企面临的债务违约和破产危机，势必也会对地产链公司造成影响。

2021年下半年，索菲亚停止向恒大供货，而恒大作为索菲亚大宗渠道的主要客户，对索菲亚收入会产生一定影响。2021年，索菲亚大宗渠道收入16.04亿，同比增速仅有6.64%。

不过，好在传统经销商渠道增速不错。2021年，索菲亚经销商渠道收入83.60亿，同比增长27.99%。2021年末，“索菲亚”品牌拥有经销商1734位，专卖店2730家。门店分布上，省会城市占比14%，地级市占比20%，四五线城市占比66%。

经销商渠道的增长成为公司收入破百亿的主要驱动力，但恒大给索菲亚带来的教训也是惨痛的。

03橱柜木门业务发展缓慢

2021年财务“洗澡”后，索菲亚算是从恒大的坑里走出来了，但公司接下来的发展还是要看经营能力。

索菲亚靠定制衣柜起家，在此基础上又开拓了橱柜、木门等业务。不过，索菲亚有点像家居行业里的格力，在自己的主营业务上非常出名，但多元化发展并不太好。索菲亚衣柜以外其他业务，对整体业绩贡献并不突出。

2021年，索菲亚定制衣柜及配套产品收入82.69亿，同比增长23.38%，占比79%；橱柜及其配件实现收入14.20亿元，同比增长17.25%，占比14%；木门业务收入4.58亿，同比增长56.86%，占比4.4%。

从2014年第一家司米橱柜专卖店开业算起，索菲亚的橱柜经营了8年，但8年时间，橱柜的收入只有衣柜收入的17%。从经销商数目来看，司米经销商929位，约是索菲亚品牌的54%，专卖店1122家，约是索菲亚品牌的41%。

从毛利率水平看，2021年，衣柜业务毛利率35.71%，橱柜业务毛利率26.26%，木门业务毛利率17.14%。

据悉，索菲亚更倾向于将索菲亚衣柜的经销商发展为橱柜的经销商。然而，衣柜利润率明显高于橱柜和木门，再加上索菲亚在衣柜领域的口碑和品牌效应，经销商推衣柜的动力更足，而橱柜并不是必选项，仅仅是一个可选项。这或许便是索菲亚经销商没有全力推广橱柜的主要原因之一。

切入高端橱柜和高端木门市场均未取得明显的成效，索菲亚又把希望寄托在大众市场和下沉市场。2021年，索菲亚成立米兰纳事业部，产品定位于互联网轻时尚品牌，主打性价比。目前，华鹤木门还处于亏损阶段，新成立的米兰纳品牌能否扛起增长的重任还需观察。

对于索菲亚，自己的业务布局固然重要。但家居行业的消费需求主要来自于新房（精装修、毛坯）和二手房的房屋交易，消费者收楼后、入住前的装修、家居配套需求对于家居公司各品类零售业务、整装业务的拉动最为直接。

作为地产链下游产业，家居行业深受房地产周期及景气度影响，家居消费从增量市场逐步转向存量市场。在地产下行期，索菲亚也难以逃脱周期带来的影响。